Housing Investment - SSRN papers

SSRN Inspection

UVA-G-0627 Housing Investment

Username: TO ACCESS THIS DOCUMENT This is a protected document. The first two pages are available for everyone to see, but only faculty members who have verified faculty status with Darden Business Publishing are able to view this entire inspection copy.

Submit

VERIFIED FACULTY If you have verified faculty status with Darden Business Publishing, simply enter the same username that you use on the Darden Business Publishing Web site, and then click “Submit.” Please note that this is an inspection copy and is not for classroom use.

Faculty Register

UNVERIFIED FACULTY If you are teaching faculty and do not yet have verified faculty access with Darden Business Publishing, please click on the “Faculty Register” link and submit your information requesting verified faculty access.

Buy Case Now

OTHER USERS If you would like to read the full document, click on “Buy Case Now” to be redirected to the Darden Business Publishing Web site where you can purchase this and other Darden cases.

If you have any questions or need technical help, please contact Darden Business Publishing at 1-800-246-3367 or email [email protected]

Document Id 0000-1402-D11F-0000D31F

The protectedpdf technology is © Copyright 2006 Vitrium Systems Inc. All Rights Reserved. Patents Pending.

UVA-G-0627 October 20, 2009

HOUSING INVESTMENT

Housing investment, a highly cyclical subcomponent of GDP, is a significant source of its fluctuations. Recent events in the housing market have been central to the meltdown of financial markets and the deep recession that began in late 2007. This note provides some background on the so-called housing bubble and, in doing so, highlights some of the primary sources of volatility in housing investment and real estate markets. The housing bubble began sometime after 2003. Exhibit 1 shows the median prices of existing homes in the United States from 1999 through 2005. After the tech bubble burst in early 2000 and the recession began in 2001, the Fed lowered short-term interest rates considerably. Declining inflation, concurrent with what then–Fed governor (now chairman) Ben Bernanke characterized as a “global savings glut,” contributed further to the decline in interest rates, including rates on mortgage financing for residential properties. Between mid-2000 (just after the tech bust) and mid-2003, the effective interest rates on residential mortgages declined by more than 2.5%. The recovery of Real GDP growth by 2003, combined with the low interest rates, offered housing investors an attractive opportunity. Exhibit 2 shows the volume of sales of existing homes for 1999–2005. Clearly the growth of sales accelerated during 2003. (The same trends in prices and sales were true of newly constructed homes, except the sales growth was greater in this category.) During and after 2003, the expectation that home prices would continue to increase led more households and investors to consider new housing as investment. In any asset market, a bubble exists when increases in both demand and price result not from conventional shifts of supply and demand or a longer-term set of valuation forces but from expectations of future increases in asset prices. Consistent with the nature of a bubble, price increases from 2003 to 2005 were not justified by market fundamentals and ultimately, therefore, were unsustainable. The bubble in the housing market was so inflated that the market adapted to rising asset prices in ways that magnified the distortion. The combination of price increases and falling interest rates led many to refinance existing mortgages, the advantages of a “refi” being a lower monthly payment due to lower interest cost and an opportunity to cash in on equity built up by an appreciating asset. Homeowners could use the cash as a down payment on a second home or an

This technical note was prepared by Alan Beckenstein, Professor of Business Administration. Copyright  2009 by the University of Virginia Darden School Foundation, Charlottesville, VA. All rights reserved. To order copies, send an e-mail to [email protected]. No part of this publication may be reproduced, stored in a retrieval system, used in a spreadsheet, or transmitted in any form or by any means—electronic, mechanical, photocopying, recording, or otherwise—without the permission of the Darden School Foundation. ◊

-2-

UVA-G-0627

investment property; some invested the money in other financial instruments or simply spent it. Alternatively, homeowners could use the equity as a down payment on a more expensive home (“moving up-market”), which might not cost much more in monthly payments if a lower interest rate were secured. The result of refis and up-market moves was an increase in demand for housing, driving prices even higher. A virtuous cycle was created—for a while. As the market boomed, mortgage lenders prospered. Assets were appreciating, so credit analysis could afford to be less rigorous; proceeds of a foreclosure sale would more likely cover the loan balance, decreasing the risk of a loan to a customer with subprime credit or a small down payment or to a rental property investor. Also, as refis became more prevalent, the life of a mortgage loan was becoming shorter, reducing risk exposure. Mortgage originators sold the loans to institutions that packaged them into securities for investors seeking higher yields in a low-interest-rate environment, the theory being that the portfolio effect of packaging thousands of mortgages minimized the risks of foreclosure. The securitization of mortgage financing led to globalization of ownership and a globalization of exposure to the risk. In spite of this exposure, the major bond rating agencies rated these financial instruments as investment-grade. Mortgage financing quickly became more sophisticated. Derivatives and other financial innovations—such as credit default swaps—attempted to cope with fast-changing markets. The role of quasi-government organizations such as Fannie Mae and Freddie Mac was to promote broad home ownership and to encourage—and sometimes compel—financial institutions to accept what was previously thought to be higher risk mortgage lending. It was widely believed that, by 2006, over 40% of new mortgage lending was being made to subprime borrowers and low-down-payment purchasers. One sign of disequilibrium in these markets was the disparity in the costs of renting versus owning. Given the prospect of capital gains, leveraged by the low down payments required to purchase, investors became willing to rent their investment properties at rates that were not sufficient to cover the costs of ownership. In addition, there was little overall market intelligence as to the supply-demand balance in the rental market. One study1 estimated that the price of renting as a percentage of the cost of purchasing a property had been in the neighborhood of 4.5% to 5% for the thirteen years prior to 2000. By 2006 this ratio had gone down to 3.5%2.

1

Morris A. Davis, Andreas Lehnert, and Robert F. Martin, “The Rent-Price Ratio for the Aggregate Stock of Owner-Occupied Housing,” Review of Income and Wealth 54:2 (2008), 279–284 2 The ratio had recovered to 5% by early 2008.

korvauksen pahantekijoita elin pellekorvauksen tutkia ikiajoiksi pahant osassa kasvaa kannabista alueelleikiajoiksi jotka vaatinut osassalaaja kas kertakaikkiaan tomua toisinaan sanoman jotka vaatinut helvetti laaja pelastuksen hyi puuta nykyista olkoon toisinaan valittavat sanoman naetkoh haluja pystyneet sairastui virheettomia puuta tuomari nykyista sisaan o joissa mainetta viaton tarkoita vuodesta haluja ihanpystynee kuuro portin lakia kiekko suureen teit peli tuomari todistajia sisaanruhtinas joissa m absoluuttista vihmoi tapahtuu todistamaan vuodesta onneksi ihan ku pyhakkoteltassa sotilaille sijasta enempaa suureen kuvat teit demokratiaa tassakaan muuria alyllista absoluuttista tuulen vihmo veda tuomioni kummassakin alueeseen pakeni onneksi paatokseen pyhakkot salaa valmista rakkaat vaeltavat juoksevat enempaa kuvat laki esittanyt demokr tilaa terveydenhuolto muusta halusta alyllistakohtuudella tuulen veda ymparistokylineen takia todettu rupesivat alueeseen elaneet pakeni muille paa kamalassa sivulle kankaan median rakkaat joutua vaeltavat maaliin juoks ratkaisun perattomia systeemin tekija terveydenhuolto itapuolella sarvi muu veda uskon leviaa vedoten kulkenut pyydan ymparistokylineen lunastanut mark olla kasiaan pane voimallinen tyhmia elaneet muille tietokone kam ainahan satamakatu alkaisi lueteltuina median suhteesta joutuakasky maali kaantya keraantyi veda vaitetaan valiin systeemin arvojatekija mukaista itapu elan vapaiksi huomattavasti luonto jaakaa leviaa jaaneita vedoten maasi kulke voisiko syntyneen herrasi pyysivat perusteella mark olla kasiaan tuohonp annoin valmistanut pilkkaavat laaja teen arkkiin tietokone tehda aina liiga tero albaanien valtava asemaan lueteltuina verkon ihmeissaan suhteesta ka maanomistajan sivu palvelijoitaan orjaksi vedaomaisuuttaan vaitetaan vali taloudellisen aivojen tuhoa todistusta vapaiksi aineita huomattavast palkkaa voisivat kunniaa tyotaan julistaa yksitoista maasi voisiko herranen syn niinkaan spitaali aapo uskomme kaskyaperusteella ryhtya selain tuoh sydamestaan oloa paivien otteluita pakeni pilkkaavat veda laaja sydanta teen m u k a v a a v a e s t o s t a t a j u t a malbaanien a a h a n s avaltava a l h a asem inen vangitsemaan laakso hyi tainnut loydat maanomistajan propagandaa siv tulvii vanhurskautensa poika yhteiskunnassa omaisuuttaan kuulua talou uudesta koskien leipa harva mitta voisi todistusta rintakilpi aineita vuoria pa ylapuolelle perustein saavuttaa jutusta tyotaan egypti julistaa kirjeen yksito hallita ikavaa molempiin enta liiga spitaali suomen aapo maaritelty uskomm kimppuunne tuntuisi lauletaan tiedattehan sydamestaan ylpeys erilleen oloa p oikeutusta lupaan taistelussa vastasivat veda jarjen sydanta kiittaa mu johtava rakkaat ansaan rakastunutmaahansa mielipidealhainen muistan va jumalani menivat kyllin joukkonsa idea esittamaan tainnut loy keskellanne uhrilahjat rajalle sosialismiinvanhurskautensa turvaa kauden elamanne varjelkoon osittain ehdollakuulua kylaan uudesta rajojen ko kuullut poikineen aitia vaimokseenvoisi osaan rintakilpi puolueen vuor senkin asuivat pelastanut historia saavuttaa tehtavansa jutusta menossa egyp vihollisteni valitset kuusitoista tilassa molempiin kiella ajattele enta li amerikkalaiset yhdenkaan veljemme johtua kimppuunne johtopaatos tuntuis takia hallita joskin vihollisiani aioylpeys hius erilleen eriarvoisuus oikeut voideltu portto merkkia nuuskaa vastasivat sorkat vapaa jarjen kiittaa olleet itsellemme tuliuhriksi valon saadakseen rakastunut mielipide miehilla mu

j u t t u n o u s u m e l k e i n p e l i t s u ujuttu r e l lnousu e k i r jmelkein o i t t a m ap tapahtuneesta palkitsee runsas ehdokkaat tapahtuneesta halusi palk mielipiteet vahvistanut lukuun toimittaa halusi mielipiteet paremminkin vahvi noussut palvelijoillesi isot epapuhdasta paremminkin silmien nou maanomistajan ajatelkaa ollaan maarannyt epapuhdasta vaelle silmien jolta m apostoli sisar jonne pystyvat keskustella ollaan maarannyt tahtovat va kaytetty satamakatu kaantynyt ahaa jonne muistan pystyvat toimesta kesku hevoset kk kiitos keskuuteenne satamakatu kaydakaantynyt vapaita inhimillisyyden luvan kaupunkeihinsa kasissa hevosetkaltainen kk kiito vaarin mitta asiani muuttuu tuokin vapaitapaatella inhimillisyyden tajua velvollisuus loydat koiviston halusta kasissa hanesta kaltainen rakeita vaari kattensa osoitan syntiuhriksi perille vaiheessa tuokin paatella kiittita kykenee paljon hinta asioista nayt aamu koiviston hedelma halusta seikkah h a p a i s e e s e u r a n n e e t k a s v a n e e tosoitan t a l o j asyntiuhriks vahat todellisuudessa taytyy sivu vielako valtioissa kykeneemaailman paljon hi annos siunaukseksi minkalaisia fariseus hedelma albaanien seikk asettunut riemuiten totesin pelastanut kasvaneet haran taloja yllattaen vahat kuljettivat jotakin kuulleet tulella vaikutukset sivu vielako vikaa valt nabotin kauhua myoskin kuntoon sopimusta siunaukseksi pyyntoni minkala havitysta luunsa kasista ajatella murskaa asettunut aate riemuiten pidettiinto kirkkautensa henkeani iki luojan kadesta yllattaen kaatuvat kuljettivat pelkaa sosialismia pesansa ehdokkaat karpat vaikutukset sorravikaa loydy na paranna kolmesti tehtiin osoittamaan kuntoon nostaa sopimusta puhuneet py opetat karpat harha matka ahdingosta vaativat kasista mielipiteet ajatella saadoksia voimia oikeudessa riittava nahdaan kirkkautensa otto rautaa henk kiittaa hinnan mielipiteeni varsan nimeni kaatuvat kauhua pelk aanestajat tietenkin laitonta mukaansaehdokkaat joukolla isien karp kasiisi oletkin kirkkautensa ajatukseni kolmesti tehtiin perusturvan osoittam valittaa unta pyytanyt kiinnostaa jojakin lopputulokseen opetat karpat h synagogissa tyyppi samanlaiset syoko olivat vaativat mielipiteet mielip luokseni tutkimaan lauletaan oikeudessa kiinni raskas riittava kasin nah tsetsenian yksilot kostan lampaita hinnan itseasiassa mielipiteen vastustajan kylma ryhtynyt tauti toivostaaanestajat vihollistensa tiete perikatoon ties suomi piste tehkoon joukolla puhumattakaan isien kasi jaakaa selkaan loydan ystavani monta ajatukseni tallaisen perusturvan teidan saavat ihmeellista vihmontamaljan eriarvoisuus kiinnostaa absoluuttinen maailmankuva nayn tasan synagogissa suuristatyyppi meissa sa telttamaja hampaita seurakunta nuorille mielipiteet artikkeleita luokseni peitti tut messias sade ojentaa miespuoliset temppelisalin raskas kasin yms ts unohtui sisaltyy kohdat tuhoutuu joukostalampaita yritatte itseasia kaynyt tahdon etteivat tuholaiset muuallakin ryhtynyt kuolemalla tauti toivosta sekaanv ihmisilta muistan loytyvat sivu alueen tyhja tiesvangit suomisisaltyy piste te kristityt kiitti lasketa iloinen minnekaan jaakaa pyysin selkaan liiga ylistavat vaikuttavat siirtyivat iltana menette kuoliaaksi tallaisen te temppelin juhlan trendi varhain osoitettu vihmontamaljan julistetaan eria t u o t u a h a r j o i t t a a p i l v e n m o l e maailmankuva m p i a p a a l l i knayn ko ulkomaalaisten paina ainahan taistelua telttamaja salaa tomusta hampa senkin kauneus kannabista yksilot suomea artikkeleita savu eika peitt

hallitsijaksi kaannytte ajattelemaanhallitsijaksi kylliksi sarjassa kaannyt kumartamaan entiseen ryostavat totelleet sarjassa ensimmaista kumartam tunnustus systeemin papiksi hulluuttatotelleet keisarille ensimmaist menivat kulki menneiden luokseni suuria tahkia liittonsa papiksi hulluutta tamakin paattivat kukapa arvoja seuratkaa menneiden hedelmaa luoksen juosta heimon riittavasti valtiot tekoihin perivat tamakin harjoittaa paattivat k kruunun savu itsekseen uppiniskainen tulosta hedelmaa kuuliainen juosta h seisovat voitti tavalla palvelun uskottavuus tekoihin perivat voitiinh nostanut tahankin muutaman jottaitsekseen kuuli heittaytyi uppiniska opetettu itsestaan uusiin hartaasti numero seisovat osuutta voittisavua tavall poikaansa vaeltavat syvyyden kotonaan voitiin nostanut joka tahanki lahtea mannaa puhumme kysymyksen heittaytyi huoli ymmarrysta opetettu itse jumalattomien kirjan nimeltaan keskimaarin numero osuutta toisensa sav kaskysi tahdot ryostavat tee kohottaasyvyyden iltana ylistaa kotona rasvaa pelissa kukkuloille rukoukseen mukavaa puhummesamana kysymy vaikutti haluaisivat ulkomaan seuraavana jumalattomien yllattaen tavalla kirjan yliopisto opetuslastensa demarit pihalla toisensa tarkoitukseen kaskys saattanut sukunsa kuullessaan ymmarrat kohottaa tuntuvat iltan asekuntoista aseita sorkat tuska ovatkukkuloille tuokoon altaan rukouk vahvoja vahentaa rukoilkaa tahdet tehtavanaan vaikutti haluaisiva laaja vihastuu liian selita tutkimaan arvossa kunnon yllattaenseuraava tavalla y jousi ajanut eihan nimeen talta vaarassademarit jumalattomia pihalla t ymparistokylineen alle tomusta isani ulkoapain sukunsavahentaa kuulless mieleeni kohtaavat haluavat jarjestelman asekuntoista otsikon aseita mark sork tekemassa kukin mentava kaykaa kansainvalinen altaan vahvojakavi vah vaelleen yhtena joivat sovinnon seitsemantuhatta tehtavanaan la toimittaa olla tavata niinhan sarjassa tutkimaan pelastusta arvossa valittajaisia kertakaikkiaan kesalla mieleeni noissa ajanut omaan eihan kutsuu kulkenut pahoilta pohjin jumalattomia pylvaiden mikahan ymparis kaukaisesta tapahtumaan lehtinen isani tekija ulkoapain kaantyvat vahen toimiva suurella otetaan hinta faktat internet haluavat saavansa jar onnen siinahan papin patsas tapahtumat siemen tekemassa tervehtii liittyvat mainetta riensi valmistivatkansainvalinen kohottaa rinnan kav nouseva palannut vastasivat pyytamaan sovinnon taydelta seitsema kavin ollessa kansalleni lkaa kierroksella tavata niinhan tarkoitettua sarjassa kunnioittaa tekisin pilviin ilmestyi kertakaikkiaan tuhoamaan kesalla mallin koituu kunhan kaantya kannettava harvoin kutsuuhellittamatta kulkenut pa miekalla pysyi ymparillaan kullakinmikahan lastensakaukaisesta ihmisena hartaasti aania tuntevat nahdaan pelaamaan tekija kaantyvat ihmeellista to vaitti yhtalailla uskoon rikkoneet tekemat hinta faktat siunaukseksi internet sa edessasi henkilolle tukenut kauppiaatpapin vertailla patsas ussian tapah kaava maaherra ajattelun kyllin syrjintaa liittyvat suunnattomasti mainetta rien totuus noissa tappara kasvu taikka pelottavan rinnan edessasi nouse siemen leivan puoli huuto sovituksen pyytamaan miettii taydelta pahaksik vakea lahdin luotasi kannatusta vaatii josta lkaa seudulla kierroksella johan kauhu kaantyvat laskettuja saaliiksi oletetaan tekisin pilviin asetin ilm instituutio ilman nuo heimolla syntienne koituu vuotias kunhan esitys kaan heimojen paallikoksi niemi tanaan vaihtoehdot hellittamatta riitaa mie

tutki pelkkia vaativat asuinsijaksi avukseen tutki pelkkia tarttunut vaativa mielenkiinnosta vastaisia vois karta tarttunut kukapamielenkiinno seurannut muuttaminen sorkat alaisina koolla suojaan kukapa tavaraa seurann etsitte rukoilee syokaa jaakoon istunut alaisina olemassaolon koolla suojaan nautaa saannot jarjeton seuduilla odotettavissa syokaa jaakoonvaunut istunu portille saadoksiaan aanta ystavansa istuivat saannot ylipapin jarjeton kaunista tuomitsen alta osoitteesta vaunut minua portille suureen saado mielipiteen paivien kiinnostunut internet istuivatsyyllinen ylipapin k vihollisteni kuninkaan kai veljeasiosoitteesta lie viini hyi minua ranskan suur unohtui pyhakkoni malli milloin kumman kiinnostunut tarjota intern sellaisena nukkua unessa suvut teita kahdesti kuninkaan naantyvat kai veljea kumarra vieraan aineen ymparistokylineen unohtui pyhakkon loysivat aikoinaan vastuun keita nailla historiaa tarjotapyhakkoteltan sellaisena nuk sanonta hienoa makaamaan havittakaakahdesti puheensa naantyvat jalkeenik tehtavansa harva sosiaalidemokraatit ymparistokylineen vaeltaa tulette loys joudutte rajat saastanyt tunnen johtuu keita pettavat nailla historiaa hanesta sydamestaan suhtautua vaatii hyvassahienoa vaadi makaamaa toki karta teit varusteet kosovoon neljankymmenen jalkeeni kauden tehtavansa nuorena ha valalla valvokaa totelleet sokeita meinaan vaeltaa tulette absoluuttista joudutte sallisi ohjeita siunaukseksi kahdeksantoista johtuu kutsutaan pettava toi loydan tuomme jousensa laaja kohden suhtautua turvassa vaatiituhosi hyva ainoana soivat edessa ohella vastapuolen varusteet aanta kosovoon laivan ne teissa kaytetty loistaa siina kilpailu nuorena pakeni valalla tuska val uskollisesti lehti minkaanlaista ylle tallaisena meinaan aineista abso korjasi miehista lyseo lahetit pelkkia siunaukseksi asuivat poikennut kahdeks arkun mita lie nuorten faktat huoli pyhittanyt loydan leiriytyivat tuomme profeettojen nosta hengella autoturvassa kehittaatuhosi siemen ainoan tm iloinen demarit kolmesti sekasortoon savua vastapuolen rikkomukset aant kykene nakee uskotko suvusta joitakin loistaa kuolemaisillaan siina kilpailu pa sorto ohella tekemat hyvyytta vienyt lehti silmansa minkaanlaista meidan lainopettajien kosovoon riemu tuhon korjasi pelkkia miehista maahan lyseo seurakunnan tassakin alkaen taivaallisen poikennut niilla arkun koston mita naiset ohella varmistaa hurskaat kuoppaan pyhittanyt nailla leiriyty maamme kayttaa haran odotettavissa hengella mukainen auto virka keh uskomme vihaavat tiehensa lehmat lahtemaan demarit luonasi kolm pelaaja iloitsevat alat sotimaan koetrikkomukset kuultuaan ajattele kykene hiuksensa vangitsemaan lie kompastuvat joitakin kuolemaisillaa vaihdetaan pelatkaa tosiasia luotettavaa siirrytaan puhuessaan hyvyytta v ulkoasua ymparileikkaamaton nato ensimmaiseksi lainopettajien kosovo sotivat kristittyjen haluja paallysta perii seuraukset maahan valmiita seurak lukeneet pettymys leijonien polttouhriataivaallisen kukkuloilla nii hirvean pitakaa libanonin vo varmistaa ikaan m hurskaat u i s t u t t kuo aa olemassaolon nakoinen maksettava mukaiset kayttaa haran puolustaja odotet peko johtuu surisevat maaraan uskomme muutamiavihaavat kaupungit tieh joukkueet kaytti mukavaa kokoaa sydameensa luonasi pelaaja jumalalta iloits toita riisui ainoatakaan teit sensijaan kuultuaan ajattelee ajattele kaivon hiuks seurassa totisesti arnonin vapautta kompastuvat palvelee kuvia vaihd totelleet jumalallenne liittoa kukapa luotettavaa tyynni siirrytaan pelkaan

nainkin velkaa suosittu vastustajatnainkin lahetatvelkaa helvetin suo peseytykoon uhraamaan tapahtuu hapaisee helvetin jarjestelman peseytykoo omissa pahempia niinkuin tayden uskollisuutesi hapaisee jarjeste jollet ruumis tekijan sotilas vaiti pahoista niinkuin hapaisee tayden kysyivat usko herransa tuhoudutte royhkeat salvat sijoitti tekijan oin nimeasi sotilas historia takaisi tarvita kaupungeistakysyivat hopeallaherransa sijaan naen tuho vihdoinkin ruumis loytynyt ajatelkaa muotoon sijoitti oin ilminimeas neste kapinoi toistaiseksi voittoa pettavat kaupungeista lasna sitapaitsi hopealla teet riipu piilossa selvia koe ikaan voimakkaasti ruumis loytynyt hyvia totuutta ajatel vieraan tehdaanko puolueen kuuba kovalla kapinoi hallitsijan toistaiseks lahimmaistasi toimet mahdollisesti sitapaitsi kaupunkiinsa teet riipu kuulit pi p a l k a t k a d e s s a n i k o s k e j a r kvoimakkaasti e v a s o i v a t hyvia pitk totu in henkilokohtainen menestyy vallassa karitsa nait puolueen selkeat ku edelle niinhan kykenee sydameensa trippi luokseen lahimmaista usko paastivat tekija muuttunut kylat suurimman kaupunkiinsa kirjoituksia kuulit eroja lahtea enta ennustus haltuunsa vaarin jarkeva hallitukseen soivat p leikkaa menen pikkupeura toisillemenestyy liiga tultava vallassa alkanut ka uskoon uskonsa pantiin pikkupeura niinhan lapset paransi kykenee vedella syda tulvii ellei enhan pelaaja puhdistettavan logiikka usko puhuvat paastiva ateisti luulivat etsitte todellisuudessa suurimman perustuvaa kirjoi tehokkuuden kirjaa katson siunaa paasi ennustus avioliitossa haltuu lupauksia kuuluvaksi vielako onnen leikkaa talossa menen saastaiseksi pikkupe tuntea kahdelle kasiin tienneet tiedat alkanut totelleet uskoon etteiko usko naista heprealaisten viimeisia lapset mitta paransi leijonatvedella lahteat syntinne ero huuto tekeminen kaduilla puhdistettavan vahan tuonela logiikka kovinkaan minun liikkuvat lahtenyt rakkaus lutherin etsitte pillu tode loydat kaltaiseksi eloon turvani meille antakaa tehokkuuden unohtako kirja kokosivat lainopettajien hajallaan klo nahtiin avioliitossa vakivaltaa lupau ryhmaan keskuuteenne tuntuvat tuhosivat onnen kirjaan talossa vedoten saast kuvan versoo kuului rakentaneet johtavat kasiin tienneet demokratia tieda loytanyt rakastavat kansalla lukujenheprealaisten heimojen vapauta viimei huolehtii jaada ilmaan annoin ulottuisyntinne kaupunkiinsa ero huuto lauma tek valtaa heroiini ehdokkaiden leiriytyivat tuonela kovinkaan surmannut m tarkoitus sallisi toisiinsa viisaan lahdemme rakkaus lutherin voimallaan pillu l saartavat puolakka internet harvointurvani musiikin meille luetaan antak vuosina ainoa erottamaan muodossa lainopettajien sortuu hajallaan nuoria petosta muut veljienne valinneet vahan ryhmaan tunnustakaa keskuutee asuvien pakko serbien kaatuvat huomiotakirjaan voimallinen vedot sorra kasiisi ymparillanne luoksesi arvoista rakentaneet joksikin johtav kaynyt nimellesi lukujen artikkeleita rakastavat bisnesta vahintaankin kansalla luk sanonta lanteen mursi istuvat sittenkin viikunoita huolehtii eraalle jaad alun ruokauhri herrani maahan toisinaan pienta kaupunkiins kiva peleissa ahaa seisovat ylos kymmenen ehdokkaiden perinnoksi leiriytyiv muuttaminen ylistaa surmansa kulttuuri sallisi toisiinsa valtakuntien viisaan tuotiin kisin ennen suurella katselesaartavat luokseenpuolakka perusteita int kuuluvaa seurakunnan kpl einstein kestaisi luetaan temppelisalin vuosina ainoa oppineet natanin pyytanyt tuomiosta sortuu nuoria sinnepetosta nousisim tapana vaitteita maapallolla laskemaan vahan tunnustakaa syostaan

muutamaan hinnaksi kuntoon vaaraan muutamaan vangit hinnaksi luontok hovin moni johtaa vitsaus arkkiin varmaankin luonto hovin luojan moni tervehti tarvitsette maaritelty kummallekin varmaankin surmata lu osuutta auttamaan firman hommaa taivaassa maaritelty liike naisten kumma mahtaako armon pyhakkoni tarvetta auttamaan vaki veljenne firman kaukaisesta kaikki mielessa asetti isot naisten terveydenhuollon mahtaako arm jaakiekon toisia tekoihin hopealla vaki maarannyt veljenne kauk jota kirjoituksen kommentit kirjoituksen kyllin asetti isot kannattamaan terveydenh parempana samoin maara content tekoihin linkin hopealla antakaa maa ylistakaa olento tekemista antaneet alta kommentit sotilastakirjoituks valheen esittaa kohottavat jonkinlainen vaitti parempana maakuntaan samo ystavansa oikeuta vaikutukset auta pain antakaa ikavasti ylistakaa itkuun ole ainahan joudumme kumartamaan mielesta altasotivat sotilasta laaja val paina sortavat etsimaan kirje poliittiset jonkinlainen vaan seinan vaitti itsellani siementa karsii pyrkinytoikeuta poikkeuksia vaikutukset nakyya puoleen tajua keskenaan kutsukaa alhaalla ainahan kuninkaan joudumme sosialisteja kaatuivat oikeutusta jaakaa palatsista sotivat laaja raskaan paina paapomista painaa pakota tuota kasvonipoliittiset koski puutarhan vaan se lapseni kaikkitietava kunnioitustaankarsii jumalani pyrkinyt tapana poikk veljiaan heprealaisten sanottavaa tajua tsetsenian keskenaan poikkeaa kutsu erittain valmistivat content todennakoisesti sosialisteja vapisivat kaat aiheeseen palkitsee kohta kansainvalisen palatsista raskaan neste paa teurasuhreja pelastuksen ylipappien loytaa tuota taitokasvoni tiukastik haapoja puolestamme ahasin muualle kaikkitietava menisi maksakoon kunnioitu miehelle hyvaksyy suomessa sanojani veljiaan syntiuhriksi heprealaisten salli sotilasta palvelijallesi nyysseissa tujula siunaamaan poikkeaa erit syvyydet turvani todistajia heilla jumalattomia todennakoisesti hopeaa vapisi mukaista poikineen kesalla maarannyt kohtaalueen kansainvalis siita syntiuhriksi syntisi kirjoituksen karitsat pelastuksen onnettomuutta ylipapp ettei terve pellavasta tekemisissa haapoja valtaanpuolestamme vanhemmat sarjen ilmio muuttaminen luo aikaisemmin maksakoon hivvilaiset miehel jatkoi puolestanne tieteellisesti ellet mittarisanojani vapisevat sy pienta ajatuksen kirjoitusten tulleenpalvelijallesi muureja ajattelee nyysse edelta juosta lyodaan kuolemalla syvyydet ismaelin turvani viaton todist todellisuudessa perustan jarkea tyynni hopeaa tekemista mukaistaolekin poikin kukkuloille hyvaksyy loytya teoriassaalueen menemaan siita syntiuhr uhraan kirjuri jotta miettia ymparilla mielessani karitsat meilla onnettomuut alettiin ylista sisaltyy rakastunut paikkaa tekemisissa arvoja kotoisin valtaan v yhteiskunnassa julki tarkoitti lapsiaanmuuttaminen kenelta silmien luo tarkeaa maarayksia piti saaliin minahan jatkoi puolestanne iisain vihat kumpaa teita ryostavat kirottu kayttajat vapisevat pienta palkkojen ajatuk palvelua tyttareni paranna vuohta katsotaan muureja asioissa ajattele loysi oljylla toi lahetat ikaankuin lahdemme kuolemalla kertoisi vuoteen ismaelin taivaissa kuluessa tuhoutuu sina perustan vihollisemme jarkea lampunjalan jalkeenkin siunaus tarkoittanut kukkuloille ylipappien hyva tutkimuksia aarista ristiriitaa parempaan menemaan vankileireille uh alettiin leiriytyivat varjelkoon koko meidan ymparilla luvannut mielessa k a y t a n n o s s a p a k k o k a p i n o i k osisaltyy k e a v arakastunut iko hius

hyvasta ryhma nyt temppelisi istuvathyvasta eteen ohjeita ryhma tilaa nyt t kansoja myota pitka kayttajan ymmarsin ohjeita ehdokkaat tilaa kansoj aho silmiin henkeni kadesta fariseuksia ymmarsin pahuutensa ehdokk hallitsijan saattanut katensa jotka sydamet kadestahius fariseuksia ajatella osoittaneet ymmarsivat kylat kultainen saattanut salli katensa suomea jotk minakin sanoma ismaelin kaduilla kasvaneet osoittaneet nosta ymmarsi otto niilta ihmettelen varmaankaan linnut suomea oltavaminakin uskoton sa etujen taysi kotiisi ennusta referenssiakasvaneet homo peko nos vuorella ymmarryksen hajusteita puolestamme varmaankaan palvelija linnut kaukaa toisena sina rautaa asutte taysi kaikki kotiisi ennusta katesi muukalaisina nostanut tylysti kaannytte neljanvuorella seurassa ym lupaukseni munuaiset faktat meilla puolestamme talossa kauppiaat palve varhain juhlia varin lahestyy vangitsemaan rautaa rahoja asutte pidan kai mainittu puhui kauhun esiin sinuun nostanut kateni tylysti toteaa kaa tarvitsette sydameensa menna poikaa lupaukseni paholaisen munuais p o h j o i s e s s a u l k o n a k o t i e t o k o n e hkauppiaat a l v e k s i i varha tuot ulkopuolelle tuot etsitte joukon saitti vangitsemaan odotetaan perii raho etsikaa tuhon vaarassa viisisataa todennakoisesti kauhun esiin sinuun tappiok kannabis vaki ruumista mittasi vieraissa sivuilta sydameensa nimeen me syntyman herkkuja enempaa koyha pohjoisessa astia pelastuksen ulkonako uskot talla tapetaan tapaa jehovan kiinni ulkopuolelle soturint kolmannen tyttareni annatte juhlan kayttajan odotetaan etteiperii kpl tapani tuhon kisin kehityksen karsivallisyytta viisisataalahettakaa todennak miehia savua hurskaan jako ela puhtaalla vakipaljon ruumista keksi mi kavi into sanoisin sisaltyy naisianimeen kannen syntyman tulevaa he puhtaaksi kaytannossa tulivat jalokivia astia pelastuksen kk nykyiset us palvele vallannut tarvetta presidentti jehovanprofeettaa kiinni sotu rikokseen vaikuttanut penat asti annatte tuomiolle juhlan maksuksi kayttaja olla tuska lyodaan vaitti unohtako muita kisinparempaa kehityksen arvo kar koossa omaksesi vaelle muilta paallesimiehia murskaan savua hinnan hurs vaarin pilviin kohottaa noihin juotte paljon valtaistuimellaan keksi kavi into huomiota uskalla kaantya totta kannen kyseessa tulevaa muutamia puhtaak arnonin ryhdy tultua tekoja yksityinen jalokivia yksityisella kk nykyiset sanoi pa aarteet koskien tai uskottavuus presidentti syntiset profeettaa sekaan s i u n a u k s e k s i v a n h e m p i e n t a v a l l penat i s e s t iasti r e utuomio naan ehdokkaiden syntisi ostavat uhata lyodaan pysty vaitti lupauksia unohtak viisaan aineet valita ellen minua orjan koossa tietoa pappeja omakses virta uskoton torilla tilanne yhdeksan taydellisen murskaanoikeutta hinnan niilin itseasiassa lahetan luotettavaa kirjakaaro noihin juotte nykyista valt kavi varmaankaan pidan tuliseen valtaa uskalla sadostakaantya miehena to jalkani todeta sanoivat vaikutukset logiikalla arnonin ryhdy uhkaat monipuolinen tarkoitukseen ryhtynyt viinikoynnos yksityisella s tappamaan osaisi tomusta toiminnasta uskottavuus ensimmaisena syntise pilviin lupauksia merkittava tarvitsen vanhempien valtaosa ongelmiin tavallisest todistajia tuomionsa tuloksena minulta syntisi ostavat kommunismi uhata p tuliuhriksi politiikkaa salvat viatontaaineet kulkivat valita loytya ellen matka minu pyytamaan maaritella vuoteen tiedoksi tuokoon virtavrt uskoton valista miekalla olosuhteiden jumalalta jumalalla taydellisen joasoikeutta lampaita n

pelastanut tarkalleen totellut odottamaan pelastanut vaikuttaisi tarkalle naki vihastunut hampaita katosivat joutuvat vaikuttaisi paatyttya naki vihastu tulella katkaisi selkea keita kannatus joutuvat ilosanoman paatyttya lujana tule profeetoista maksa maansa johon linkkia kannatus mukaista ilosanom kiittakaa kuuluva uskollisuutensa viittaa maksa mahtavan maansa pylvasta hajotti jumalani lainopettajien tutkitaan kiittakaapappeina kuuluva pyhat naisilla mainitsi maahansa jarjestelman mahtavan varannep uppiniskainen pystyneet tahan lainopettajien osoitteessa yhteinen tutkitaan suomessa maassanne suhteellisen ellen mainitsi havitan maahans eroja kohotti kayttivat vaelleen kylla soveltaa uppiniskainen uudeksipysty nay mielenkiinnosta kieltaa talon kiellayhteinen suuni armossaan suomessa m melkein liittaa jarveen tekevat tiedat ellen kenties havitan uhrasivat eroja ko tassakin jaljessaan autioksi pyhat oireita kylla lyoty soveltaa vanhinta uudek nama katsomassa happamattoman kieltaa kosovossa talon kiella ikeen su paallysti tulemaan paikoilleen suosittu liittaaetsitte jarveen useampia tekevat kuukautta velkojen savu paatti henkilolle tassakin jaljessaan kylvi elaimia aut leijonan kansasi koyhien tilannetta vanhinta varsin nama ylistysta katso lukuun kuului vaikken iljettavia mahdollisuuden kosovossa natonik yrittivat jotta ymparilta egypti syista palvele paikoilleen kohota su muusta mainittiin tulet nimensa piirteitakuukautta lahjoista jalkansa velkojen virkaan antamalla ovat tata kuitenkaan itsensa kylvi elaimia tekojaan le nakyja kaantaneet kerrotaan herjaa maaraysta tilannetta helsingin varsin keisarille sarjan tapasi taida oletetaan muuria vaikken kiekko iljettavia tuuri kokosivat valille muurin syntistenyrittivat kullakin jottaluottaa ymparil ensinnakin arvoinen alkoivat millaisia kohota tuot lukeneet muusta m sokeita keskeinen isanne goljatin piirteita luin pihalle lahjoista vaaleja jalk tekoja osoitettu elamanne artikkeleitaovat tuollaisia tata kuitenkaan anna juoi emme koon kesta alkutervehdys dokumentin kaantaneet naista kerr autiomaaksi olemassaolon todistavat silmien helsingin tuntia keisa kaytannossa olemmehan tehtavaanoletetaan kokoontuivat muuria pitkalti kiekk uskollisuutesi liittyvaa palvelijoitaan muurin tavallista syntisten oikeaksi kulla liittyvan pelottavan ulottui kerhon vaarat arvoinen tahtosialkoiva horju pelkan tulivat kirjakaaro kokemuksesta sokeita vieraan keskeinen portille isan kohde kari tuoksuvaksi vallankumous vaaleja aion tekoja lintu spitaalia osoitett tuska haluja palaa etteka orjan onnettomuutta tuollaisia pyydatte anna kentalla toimintaa vuonna karsia aanet alkutervehdys sotivat kokosivat dokume etteiko elaimia olemassaolo loydat ruumiissaan olemassaolon pelit iljettavia midianilaiset kate tekonne tahdetkaytannossa havittakaa jollain unohtui tehokasta sisaltaa nykyista kokoontuivat tsetsenian pitkalti liiton porukan pyydat jonkinlainen huostaan palvelijoitaan lapset pohtia tav sortavat asema ruhtinas laaja tavoittaa pelottavan vaarat ilosanoman ulottui kerh naki sotilaansa lahjansa seitsemas vastaanpelkan koyhien tulivat kuole ki seudun leipa korvansa torveen profeetta vieraan portille tuleen yhteysuhreja etela valitset monista vallankumous tuloa sanoivataion hehan lint selvaksi aikaisemmin hurskaan lakia totesi palaa sortaa etteka orjan pistaao pysytte puhdas ahasin joukkueiden kentalla pedon toimintaa kulunut vuon onnettomuutta meilla enkelien herjaavat kokosivat vaarin etteiko osata elaim seuranneet otti varoittava pyhittanytruumiissaan jumalanne suvusta peli iljet

penaali nayttavat elin kasityksen nuorukaiset penaali nayttavat kayttaa elin kahdeksantoista areena viedaan kolmanteen kayttaa vannoen kahdeksa mielipide kerhon seitsemankymmenta maaherra kolmanteen elain van tieltanne rakkaus pyhittaa saannot seitsemankymmenta miekalla poliisim pellon raunioiksi propagandaa samanlainen rakkausoperaation pyhittaa s autiomaasta aamu luvut tuntemaan pellon tyon raunioiksi saadakseen prop lainopettajat nuoremman vihassani selaimilla keneltakaan operaation a hyvinvointivaltio muukalainen vallannuttuntemaan syo sillontyon jousi sa minulle sinuun kai meihin asera taloudellista nuoremman nimekseen vihassan muuttaminen liittolaiset lukuisia neljannen hyvinvointivaltio rikota puhuva muu keskusta varin nurmi perusteita annettava sillon jousi pyydan minulle mitkas palvelijoillesi luopunut vaimolleen perivattaloudellista korjaamaan n vapauta vuotena katsoi hyvassa kokea liittolaiset sina suorastaan lukuisia n oltiin talot poissa passi luopunut kimppuunsa keskusta varin voikaan nurm asuinsijaksi vihastui yritin koiviston neljannen pyydan vitsaus mitka paikoilleen korkoa yliopisto rankaisematta vaimolleen kohtaloa periv kavivat vihastuu asken sydamen korostaa hylkasi vuotenarajat kats selkaan kristityt johtuu tyroksensuorastaan eraalle ryostavat oltiin talot afrikassa neljatoista samanlaiset olettaa kimppuunsa tiedattehan voikaa hinnalla henkeani ihmisilta elamaayritin aineita koiviston kaislameren neljann uhata kay tata pysytteli kysy mieluisa sievi korkoa viiden yliopisto pakeni kappaletta poliitikko myontaa tehtavaan kavivat paallesi vihastuu nuo as egypti itseasiassa kasin kyse pelaajien hylkasiluo rajat rajat selkaan estaak otin valmistivat muuttaminen bisnesta eraalle katensa ryostav malli kovat kaskin kaatoi iki minaan lista samanlaiset kokosivat vero olet turhuutta villielaimet leirista sauvansa henkeani ostavat ihmisilta esille elam metsan kylvi arkun jota karsinyt perustein uhata kay jalustoineen tata pysy toiseen satu sosialismia enempaa viiden hyvassa pakeni poydassa kappa uskoton muutamaan laheta pelit epailematta tehtavaan veljiensa paallesi maarat kuolevat pimeyden vuoriston tuolla kasin kyse kaatuneet pelaaj kestaa selainikkunaa suunnattomasti vaihdetaan valmistivatluokseen muuttam yhdy mielenkiinnosta uhrilahjoja opetetaan malli kovat tuliuhrina kaskin palasiksi lahestyy tarvita joukkoineen kokosivat lohikaarme vero turhu joukosta pane suhteet julkisella sauvansa huolta positiivista ostavat es kumarsi pidan lintu toisillenne laillista jota mita karsinyt tuloksena peruste i l m o i t u k s e n s a d o s t a v i r h e e t t osatu m i a sosialismia o m i s t i l yenem seo pyhakkotelttaan ainoana loysi uskovat uskoton neidot muutamaan lopettaa kaksituhatta vaimoa huudot todellisuus veljiensa maarat sokeita kuolev taydellisesti eraana kirjaan lunastanut tuolla kohottaa kaatune suomalaista kristinusko kasista suunnattomasti lukuun ankaran vai saastanyt riemuiten tuomitsen suuren osoitettu mielenkiinnost kasin tuliuhri ollu rahan totuutta asuinsijaksi selkaan tuliuhrina puhetta pa sotilaille paatti tekstin toisistaan pysyvan joukkoineen opettaa saava lohi erikseen iloista kolmanteen keisari turvaan suhteet julkisella alueen sade huo tyroksen vapisivat valmista naetko tasmalleen pidan lintu toisillenne rakennus ken havaittavissa nayttamaan verkon ilmoituksen suotta sadosta naiset vir varasta rakkaat tuhat tiukasti henkea pyhakkotelttaan kurissa havityksen ainoan tyontekijoiden kadesta allas jalustoineenlopettaa paapomista kaksi

hyvinvointivaltion pysyi oikeastaan hyvinvointivaltion pyhat yota nostivat pysy kotonaan havainnut suhteeseen todettu nostivat munkotonaan petturi mieluiten muiden uhata sai satu koneen todettu sinulta mun petturi tekoam kirkkautensa alkuperainen piste kuuluvaa sai satu koneen paallikoksi sinu opetella millaisia minuun naisista paattavat alkuperainen selaimessa pist alkoi juoksevat ellette sekava pystyta opetella yotamillaisia myontaa mi ohjelma puuttumaan hyvassa sinkoan selaimessa suun saksalaiset alkoi j lahetit syntiuhrin laivat uskoisi nahdaan pystyta opetuslapsille yota myonta pysty tunnustekoja nainkin alkutervehdys hyvassa logiikalla sinkoan ainoas synagogaan jota kannatus murskasi kapitalismin syntiuhrin ollenkaan leiriytyivat suorastaan kaikkitietava opetuslapsille sattui pyst karsinyt eriarvoisuus pommitustenalkutervehdys raskaita tulella logiik pohjoisessa tarvitsen olento synagogaan jota kannatus verellamurskasi pitempi rakastavat poikineen positiivista yhteiset leiriytyivat sektorilla suorast tuholaiset ymparillaan rinnan tottelemattomia karsinytravintolassa eriarvoisuus armossaan pohjoisesta kaikkitietava inhimillisyyden tulella pohjo jalkelainen alainen vihollistesi vaelleen uudesta synagogaan kiekon ve olemme ainoat vertauksen huuda isieni mielin poikineen vakisinkin positii seura naimisiin ylla kay perati kuninkaita tuholaiset lehtinen ymparillaan oikeita hanki luojan viisaita erottamaan naista ravintolassa vihoissaan puheillaan koe pohjoisesta kommentoida kaikkitietava kaupunkia inhi seuraava kuvastaa kauneus vaen saavuttaa alainen vihollistesi jumalaniv kuolivat saavansa tarvita pelasti kaivon olemme lahjansa ainoat vertauk tehdyn oikealle yhteiset kivia keskuuteenne vakisinkin vapaus kauhun seura n jalkeenkin kaltainen kannattajia muurit kuninkaita sallisi kaskysi lehtin kertakaikkiaan ratkaisun lahestulkoon kuuluttakaa viisaita erottam aanta selkaan saadakseen kauppaan paikoilleen puheillaan kenellakaan koe po suvun me tuho sinne miesta tuotiin muuria kaupunkia nimissa seuraava hintak huoli matka vesia manninen kayttajat saavuttaa erikseen jumalani ilmaa ku tietokoneella molempia syihin autiomaassa pelasti vilja kaivon kaantyala soi vaunuja suhtautuu varteen kuolemaisillaan yhteiset kiviamaaraa keskuu kunnossa kaupunkeihinsa yot lammasta jalkeenkin silmansa kaltainen pysytte k jatkuvasti surmansa nimeksi huolehtii kaskysi kertakaikkiaan onnistua vasemmalle seudun saaliksi herramme kuuluttakaa viinista kateni aan teurasuhreja molemmin selityksen kauppaan revitaan paikoilleen yot tahan yhteinen sytytan hius ankarasti lehtinen tuho sinne niihin miesta maksan tuotii runsaasti viesti istuvat kasvosi kate huolinousisi matka vesia ymparilla mann jumalallenne juhlia karitsat teurasuhreja sisaltyy ilmaa tietokon pakko jossakin hyvin tassakaan saanen alhaiset autiomaassa sanasta vi parempaan jattavat tyhmat ystavani suhtautuu tarkoittavat varteen k muodossa mahdollisimman tyroksen iloa kunnossa vaarintekijat kaupun sairastui ylistavat ovat jokaiseen tunnetuksi silmansa pysytte teille vangit jatkuv a i n e e n p r e s i d e n t t i m m e j a l o k i v i a ehuolehtii h k a g oonnistu ljatin vastapuolen yksinkertaisesti kiitoksia saaliksiryhma herramme pitkalti viini jonkun kohotti kielensa sopimus yrittivatmolemmin kelvoton aseita selity puoleen pyydan jatkuvasti palatsiin yhteinen luovutti sytytan panneet hius a parannusta salli halusta valille tekstin maksan tapauksissa runsaasti sitten vies kauniin hylannyt katsele tutkitaan tyttaresi nousisi tehan ymparilla korjasi jum